量不宜宽 减债莫缓

据独立财经研究机构ECR Research报告所载：「今时今日，国际金融市场依然常有一种看法，就是把当前的经济周期与二战以来历次为期短得多的周期等量齐观。果然如此的话，就大可从财政与货币政策两方面双管齐下刺激经济，直至私营企业界所获借贷以至经济增长均重现显著增幅为止，债困问题就能迎刃而解。不过，这种看法未免忽略整体债务占GDP比例近75年来升幅之大，或已到了各国经济所能承受的极限。

「换言之，事到如今，各国政府及其央行已无法令经济重现高增长，充其量亦只能防止经济增长大幅滑落而已。除此之外，央行但求加强流动性而进一步『大开水喉』的弊处有增无已，而这种积极干预的行动亦成效日减。本机构虽期待联储局将进一步放宽货币政策，但其涵盖范围以及实效都难免令人失望。欧央行的当务之急，无非稳住经济与货币联盟（EMU）以及欧元而已。为达此目的，意大利和西班牙的息率必须从速回落。但除非西班牙和意大利的经济能大事结构改革，否则欧央行近期宣布的措施只能收暂稳人心之效。无奈结构改革的前路，却又荆棘满途。」

自从美国最新失业数字在上周五公布之后，再推量宽的呼声更高唱入云。有关数据的表现容或未如理想，但亦绝非一塌糊涂。但若只是为求一再拓市，则任何理由都足以构成再推刺激措施的诱因。本栏今期重点探讨就业数据背后玄机，以及货币刺激措施有望产生的成效。

颠黑倒白效应

今年8月，美国非农业新增职位仅得9.6万份，与近六个月以来每月新增9.7万份的平均水平极为接近，却较此前六个月内每月平均新增20.5万份职位的水平显著下跌；与去年新增职位的走势如出一辙，由此亦可推算美国就业走势在11月总统大选前仍将表现疲弱。

事实上，几乎所有新增职位都与创业／结业比例（birth/death ratio）有关。本月的新增职位为8.7万份，由美国劳工统计部根据未计入就业调查的新设立企业推算所得。该部门对现存企业进行调查，从而获得有关就业数据。由于该部门根本无法调查新办企业，而新办企业数据对反映就业全貌又极为重要，该部门于是根据过往纪录加以估算，假以时日再将整体数字加以调整。有关调整方向对掌握就业走势的来龙去脉至关重要。

鉴于最近一次所有相关调整均呈负数，可见本月创业／结业比例或已过高，因而迟早亦须加以下调。

从有关数字可见，2.8万份新增职位属酒吧及餐饮行业，并非高薪职位。笔者耳闻目见所及，屈就这类职位的大学毕业生亦为数不少。

随着平均收入按年增幅跌至1.7%以上，尤较通胀率为低，平均收入表现于月内同样乏善足陈。一般工人收入更形落后，而每周平均工时更缩减十分一小时，虽然乍看之下似未算高，但按实际工资合计起来，就相当于几十万份职位，对消费开支的影响不可谓不小。

相较于衰退前的就业高峰时期，现时美国职位数目仍差470万份。若每月少于10万份新增职位的进度维持不变，则要再过四年才能回复到五年前的水平，但在人口持续增长影响下，美国失业率到时亦难望大幅回落。

上述情况当然令人失望，但却可算全在意料之中；反而失业率由8.3%降至8.1%才教笔者反复思量。为何每月新增职位仅得9.6万份，竟能引致失业率下降0.2%？造成如此显著下降幅度，非每月新增25万至30万份职位莫办；况且美国同期人口增长亦达21.3万人。

据由邓恩（Philippa Dunne）与亨伍德（Doug Henwood）合撰的Liscio Report指出：「在失业人数下跌25万的同时，失业率降至8.1%，跌幅主要由劳动力退出效应所致。就业流向数据亦能印证此点：同期就业人口与失业人口中转为退出劳动行列人数分别为19.5万与22.6万，均可算历史高位。至于脱离劳动人口行列但希望工作的人数，则增加43.7万人，总数升至700万，占美国人口2.9%，处于美国当前经济大衰退／复苏温吞周期中空前的高水平。」

当局要削减失业率，实可略施小计，令劳动人口减幅大大高于新增职位数字即可。根据现行计算准则，本月脱离劳动人口行列的人数为36.8万。事实上，劳动力总数包含就业人数与失业人数；但在近四周内未曾求职或一直在学之类却不计算在失业人数之内。

在上周五彼此私下交谈之际，Hoisington Investment Management首席分析师亨特（Lacy Hunt）更提到一个令笔者颇为吃惊的事实，就是原来所有近一年来未曾视为失业之人，都一律不算在劳动力之列。

最耐人寻味之处在于按照昔日准则，所有近四年来一直有求职者均算作劳动人口计算，不过在克林顿主政后期将四年改为一年而已。若按未改的准则计算，现时美国失业率至少会高出1%或更多。笔者视昔日准则为较合理的计算方法，皆因失意于职场但仍屡败屡试的失业者仍不会被轻易遗忘。

据【图1】所示，就业人数占人口比例已降至上世纪70年代末期的水平。至于劳动参与率，则降至63.5%，约回复到30年前左右的水平。

还有另一特别值得注意之处，就是凡申领伤残津贴者皆不算在劳动人口之中。截至今年4月为止，2009年以来申领伤残津贴的新增人数达540万，较以往趋势多出数百万人，以致目前申领伤残津贴总人数几近900万。虽然每年终止申领伤残津贴者为数众多，但其中亦有不少改为申领社会保障而已。

1992年，美国就业者与申领伤残津贴者约为35比1；至今已增至16比1左右。

假若申领伤残津贴人数仍处于衰退前的升势，则美国当前失业率就会至少增加1%，甚至2%。

归根到底，美国目前的失业率实已靠近10%甚或更高水平；实际百分比究竟有多少却不得而知；况且美国就业不足率仍处于16%左右。笔者此番论调难免会被视作过分悲观，但持此看法者不妨注意Shadow Stats通讯创办人威廉斯（John Williams）根据美国政府30年前所采用的计算办法，指出美国的U-6整体失业率已高达23%左右。个中分别只在于计算方式而已。联储局不断改变计算准则，而每改一次，美国失业率就会一再下降，已是意料中事。

美国失业率居高不下，不免会加重对联储局再出招的压力。但问题却是：再推量宽是否有助于美国渡过难关？事实上，联储局的量宽政策不但已成效不彰，也许更令目前困境火上加油。解困之道实应在于控制政府债务。

债量适可而止

先看欧洲央行两位经济学者凯凯里策（Cristina Checherita）与罗瑟（Philipp Rother）2010年8月合撰的研究报告《债台高筑对经济增长有何影响─欧元区实证调查》（The Impact of High and Growing Government Debt on Economic Growth, An Empirical Investigation for The Euro Area）。报告指出，债务重担当前，各国政府务须厉行整顿财政状况。

「报告以欧元区12个成员国为对象，针对自1970年起约40年来政府债务对人均GDP增长的一般影响进行研究。其研究结果印证了莱因哈特（Carmen Reinhart）与罗戈夫（Kenneth Rogoff）两位教授2010年受美国国家经济研究局（NBER）委托而发表的论文结论，并加以扩而充之。其中指政府债务占GDP比例一旦超越90%至100%的界线，就会对经济长远增长前景产生『戕害』效果。

「再者，是项欧央行的研究亦发现在超越上述临界点之后，债务对经济增长亦会产生非线性影响，亦即在政府债务日升的同时，经济下滑之势亦会有增无已。不论所用计算模式，其研究结果亦显示『研究中欧元区12个成员国的政府债务比例与人均GDP之间，均存在统计学上极为明显的非线性关系。』

「此外，据债务临界点在统计学上的信赖区间（confidence…