单向思路 债劫难逃

面对财赤日增而经济发展又停滞不前的僵局，到底有何良方妙策，至今依然众说纷纭，莫衷一是。对于同一经济现象，各方论者各持己见，结论更是南辕北辙。有趣的是，双方所持论点都有精密数学模型作为依据，足以「证明」己方所主张方案切实可行，同时提出相反证据，指出对方理据不尽不实，甚或一无是处。

西班牙和希腊两国因债台高筑而须厉行紧缩措施的例子，实属前车可鉴。两方相反意见一直争持不下，一方主张负债过重的化解之道在于以债填债；另一方则提出缩减经济，才是针对经济增长乏力的对策。前者建议好比解酒还须多喝威士忌，而后者则好比低卡路里高纤饮食方式就可保身体健康；其实双方建议都以偏概全，有欠公允。

即使双方意见在知性层面各有可取之处，却断无并行不悖之理。

依笔者看来，双方意见矛盾之深，也许反映背后真相实已超乎传统经济理论范围，以致无论采取哪一方所提出的传统政策方案，都难免引致灾难性后果。

不过，舍此两途，究竟可还有另一种可行办法？要另寻破茧之道，首先必须正视问题所在。本栏今期就针对当前僵局，探讨至今提出种种方案所依据的模型，为何均未能发挥预期作用。面对复杂问题，在此先化繁为简，以打比喻的方式入手。

数学上有所谓「奇点」（singularity）的概念，原意指无任何解法（solution）的方程式，但用以比喻当前的经济困局亦颇为贴切。此外，物理学上已经证明有所谓黑洞存在，亦即宇宙间由巨大星体因燃料耗尽而产生的引力塌缩所致的现象；黑洞本身引力之大，亦足以在时空结构中产生「奇点」，以致不少标准物理学方程式亦难以找到任何解法。

经济黑洞效应

黑洞又有所谓「事件视界」（event horizon），一旦越过界限，则任何模型也无法发挥作用。根据广义相对论，事件视界亦即特定时空界限，任何事件也不得越过雷池半步，否则就无法对外在观察者产生任何影响。在黑洞之中，此界限也就是所谓的「不容折返的临界点」（the point of no return），只因其中引力之大，任何事物都摆脱不了。

对科幻小说读者来说，黑洞引力可算是耳熟能详的题材，一般人都知道任何事物若太接近黑洞，就会被吸进其中，无一幸免。不过，若能掌握分寸，尽量靠近黑洞边缘而又不致越界，就能借助黑洞巨大无比的引力，像弹弓作用一般，反弹向宇宙中远处的目标。

理论上，星体塌缩现象可产生黑洞；星体质量愈大，其塌缩后所产生的黑洞引力也愈大，被吸进其中的邻近太空物体也就愈多。银河系中心就被视作一大黑洞，其质量相当于430万个太阳。

依笔者看来，目前的环球经济环境亦不妨比喻为一大黑洞。至于任何形式的经济泡沫，尤其是债务泡沫，则可视为即将形成的黑洞。一旦泡沫出现塌缩现象，就会自行变为黑洞，其中「事件视界」以外的一切传统经济模型也就会彻底失效。无论任何经济理论，若未能超越债务过重相关的「事件视界」，就无法针对经济危机提出有效解决方案。更有甚者，此等空谈经济理论所提出的任何方案，都只会徒令危机变本加厉而已。

若能运用得宜，债务（亦即所谓「杠杆化」）实在妙用无穷。举例来说，若将债务用作购买产生收入资产（income-producing asset），例如为工厂添置新机器，又或者修桥筑路以利通商，债务就能带来净收益。

二十世纪一大经济学家明斯基（Hyman Minsky）将债务分为对冲、投机、庞兹（Ponzi）三大类。简而言之，明斯基所谓「对冲融资」，指的是将所购资产中的利润用作清偿贷款；「投机融资」指将所得利润用作偿还部分欠债，因而须不断将贷款续期；「庞兹融资」则指须以更高价格将资产出售以达谋利目的。

明斯基指出若债务以对冲融资方式为主，经济就有望以平稳发展为目标，而且亦能自成完整体系。另一方面，投机及庞兹融资方式比重愈大，则经济形成偏差扩大体系（deviation-amplifying）的机会愈大。

根据明斯基的「金融不稳定假说」（Financial Instability Hypothesis），在经历长期繁荣之后，资本主义经济体往往从（稳定）对冲融资方式主导的金融结构，变为以日益以（不稳定）投机及庞兹融资方式为主的结构。

明斯基曾提出种种经济理论，将经济体正常生命周期中的金融市场脆弱性（financial market fragility）与金融市场的内源式（endogenous）投机泡沫相提并论，声称在经济繁盛时期，当企业现金流升势超越还债所需水平，一股炽热的投机风气就会形成；而当债务超越借款人收入所能负担水平，则会触发金融危机。一旦投机借贷泡沫高潮日渐逼近，银行及其它放款机构自然收紧信贷，即使有能力负担贷款的企业亦不例外，以致经济出现萎缩。

明斯基曾在其发表于1974年的著作中指出：「（美国）经济的一大基本特征，在于其金融体系经常在畅旺和脆弱之间摇摆不定，成为构成商业周期过程中一大元素。」

不过，商业周期衰退毕竟与债务超级周期终结大异其趣。欧洲大部分国家所正面对，而日本亦即将面对的，正是超级债务周期的终结现象；美国须于明年上半年齐心协力，及时行动，才有望免受冲击。

若是商业周期衰退，尚可期望通过实施货币及财政政策，而能或多或少产生正常反应。但若所面临的是债务黑洞的「事件视界」，则货币及财政政策就难望产生以往的成效；即使政策能发挥作用，亦难望会产生各种经济模型所预期的效果。

债务黑洞中存在债务不断膨胀，与经济增长持续收缩两股水火不容的作用力。由于本栏过往已有提及，为免过分重复，一言以蔽之：无论削减政府开支抑或加税，短期内都会导致GDP下跌；根据学术研究定义，所谓短期，一般指四至五季。若说加税或削支不会对经济产生实时影响，未免与数学原理不符。先此声明，笔者无意表示支持任何一种方案，仅仅指出无论哪种都有后遗症。事实上，不论加税与增加政府开支兼施，抑或减税与削支并行，同样会产生短期及长期后果。

其次，政府举债始终有个限度。虽然实际限度因个别国情而异，但声称政府举债竟可以永无止境，就未免自欺欺人。

债劫临界征状

依照上文比喻，债务的「事件视界」（临界点）实在不难察觉，亦正是莱因哈特（Carmen Reinhart）与罗戈夫（Kenneth Rogoff）两位教授所谓的「大崩溃关口」（”Bang!”moment），亦即有关国家或地区已丧失在债市举债的能力。以俄罗斯为例，该国就在1998年面临此一时刻，当时该国的债务占GDP比例为12%。日本目前债务占GDP比例高达230%，而且在该国人口渐跌的同时仍续见趋升，可见日本正逐渐迫近「大崩溃关口」。希腊已在数年前出现债务临界现象；西班牙若非欧洲央行出手相助，去年实际上亦已再无力在债市举债。欧洲其它国家相信亦会相继步其后尘。

顺带一提，不论债台高筑原因何在，实在都无关宏旨。希腊和阿根廷两国的债务黑洞起因，与西班牙、瑞典或加拿大都截然不同；瑞典和加拿大两国债困出现于上世纪90年代初。西班牙债困起因不在政府开支过度，而在于非比寻常的楼市泡沫；该国楼市崩溃之际，房地产业的雇员人数占该国劳动人口比例高达17%，以致楼市崩溃之后，西班牙失业率已高达25%。在失业率偏高影响下，该国政府服务成本大增，政府收入却相应减少。

政策方面，究竟有何办法及时抵销债务黑洞负面效应的引力？又怎样产生足以摆脱黑洞引力的增速，重振经济，同时逐步削减财赤，甚至有足够盈余清偿欠债？在增长不足与债务过重两面夹击下，如何转危为机？

事实上，问题不仅仅在于开支不足，关键在于收入过低。政府理想之道，自然应以量入为出为原则。虽然调拨资源可补个别范畴开支不足的问题，但却非有助于「自然增长」（organic growth）的良方。自然增长虽然一般限于指个别公司而言，但笔者认为亦可适用于国家经济层面。一国经济的自然增长既可源于能源资源、温和气候或肥沃土地，亦可源于对人才的培育。自然增长的来源极为广泛，其中包括能源、旅游业、科技、制造业、农业、贸易、银行业等等。

赤字解债利弊

虽然赤字开支有助于一国经济渡过衰退难关，但要国家保持繁荣昌盛，仍有赖于商贸活动持续增长。凯恩斯学派主张商业衰退时期实行赤字开支，而在繁盛时期积累盈余，以备将来清偿日积月累的债务所需。问题在于凯恩斯的理论模型在债务黑洞临界之际已不管用。

赤字开支确是化解西班牙债困的良方，但问题是一旦市场失却信心，使西班牙无力在债市融资，则还有何办法填补该国的财赤。

西班牙、希腊、意大利、法国以至其它债务国任由本国沈沦债海而坐视不理，到底应否由欧盟其它成员国代为清偿？

对于有中央银行支撑大局的国家如美国而言，赤字开支若能运用得宜，确能发挥一定作用。但「先使未来钱」，究竟要到何种地步才会在厉行开支及税务政策方面，令政府缺乏政治意志的死结无法解开？若明斯基依然健在，笔者相信他定能指出为后代谋福祉的基建开支，断不能与借钱消费又无助后世的陋习相提并论。

财赤无疑必须尽力加以削减，若继续任由财赤累积，只会令债务黑洞日形壮大，因而更难望得以摆脱。若在削赤问题上操之过急，就反令经济引擎不胜负荷。无论采取削支抑或加税方式，若将财赤占GDP比例骤减8%，则根据简单数学原理，更有可能实时导致经济陷入衰退。

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