制度不善 希债难填

笔者在本栏曾经一再指出，希腊早已陷于进退两难的局面，要不是竭尽所能留在欧元区，就只有索性退出这一条路可走。本月初笔者应邀到欧洲演讲，经历过一连四天在希腊的实地考察，有机会接触到当地社会各界人士，从他们身上更进一步印证了先前的看法。

事到如今，且不再说前因，而以倒叙方式先谈后果。希腊选择继续留在欧元区，即已铸成大错。若与希债危机刚刚开始比较，该国GDP预料将在今年年底锐减25%。不论欧元全面解体，抑或任何成员国中途退出，代价之高，都已非欧洲所能承受。无论如何，米已成炊，欧盟惟有坚持到底。

金融危机爆发之初，希腊全靠向外举债，才能弥补沉重的政府开支和庞大的贸易逆差。触发危机的远因在于政府及私人债务均已失控，近因则在利率急速飙升，以致从债市借贷无门。

相关数据在反映希腊每况愈下的经济状况：【图1】显示希腊10年期债券近五年来的表现，从中可见希腊孳息率在三年前未见趋升，虽然包括笔者在内的财经分析员当时已知希腊入不敷支，但债市依然浑然不觉。希腊以及其它欧元区周边国债务，相继演成欧洲式次按危机，无奈欧盟领袖却极力否认希腊已濒临无力还债的困境。

【图2】显示希腊2年期债券孳息率走势，从中可见去年2月已飙升至177.37%，而该国债券却同时大幅贬值。

留欧势成骑虎

《名利场》杂志（Vanity Fair）特约编辑刘易斯（Michael Lewis）曾就希腊税制如何遭受有系统侵蚀发表文章，成为同类题材的一篇经典之作，阅后对希腊的制度自然信心大失。继希腊陷于财困的西班牙，其首相拉霍伊曾不齿与希腊相提并论，欧洲各国领袖亦争相与希腊划清界线，试图予人经济危机各有不同的假象，以期争取有别于希腊的经济援助。

有关希腊社会骚乱和示威频仍、政局混乱的消息，可说无日无之，而希腊问题亦被各地传媒广泛报道。当时难免令人怀疑希腊会否成为退出欧元区的第一块骨牌；由于欧元仍未经重大危机洗礼，视欧元为货币实验如笔者之辈，对欧盟在缺乏财政联盟作为后盾的情况下能否继续生存，自然深感疑虑。一旦连在债市也借贷无门，希腊借贷度日的如意算盘就再也打不响。

假如希腊果然退出欧元区，又会面对怎样的后果？「好消息」是新德拉克马（drachma）会实时大幅贬值50%，使希腊的外贸逆差几乎可以马上化解。但希腊经济却随即会陷入大萧条的困境。虽然希腊大可索性债务违约，随之向国际货币基金组织（IMF）等金融组织求援，但机构援助安排需时，远水难救近火。笔者当初仍指望希腊选出的新政府会因长痛不如短痛，而选择退出欧元区。结果希腊大部分国民无分党派，一面倒支持希腊继续留下。以管理危机为首要任务的联合政府应运而生，为救希腊经济于水火而急谋对策。

希腊从来就需倚靠外来财政援助，亦即由IMF、欧洲央行、欧盟合称的「三头马车」（Troika）批出的贷款，这一趋势今后还将持续下去。虽然财来有方，但希腊必须厉行紧缩措施，作为交换条件。笔者亦早已为文剖析欧洲银行制度如何不济，例如欧洲监管机构竟公然怂恿区内银行购买政府债券，更容许银行将之杠杆化达40倍。

重燃信贷风险

基于欧洲主权国总不可能债务违约的假设，有关当局从未为此预留资本作缓冲也属顺理成章。既然希腊、葡萄牙、爱尔兰等周边国的国债回报高出德国或法国2厘至3厘，欧洲区内的银行经理与股东自然亦心满意足。因此，由于希债风险日增，欧盟也陷入信贷危机。问题在于德、法两国银行持有希腊等债困国的巨额债务，一旦希腊债务违约，亦难免受到牵连而破产。欧洲各国政府为保本国的偿债能力，惟有向银行大举注资；由于其中涉及天文数字的巨款，各国政府此举实无异于以其信誉押下巨注。

若任由希腊债务违约，对欧元区内其它周边国债务又将有何影响？由于希腊脱欧难免引致欧元实验成果备受质疑，法国前总统萨尔科齐（Nicholas Sarkozy）与德国总理默克尔（Angela Merkel）以至其它欧洲领袖，都曾公开对此深表忧虑，「传染效应」（contagion）一词亦从此深入民心。

因此，但求暂济燃眉，最有效的办法莫如协助希腊偿还所欠银行贷款，直至余款减至较易撇销的水平为止。不过，按市价计值，私人投资者手上的希债现已贬值约九成。至于如此估计是否过于乐观，大家不妨拭目以待。

「传染」隐忧未除

笔者两周前飞赴北欧为Skagen Funds发表连串演讲，随后顺道在希腊访问数天。正当希腊经济跌势持续，该国GDP自希债危机出现以来已收缩近20%，预料今年将再跌5%或以上。《经济学人》杂志（The Economist）预测希腊今年经济表现将在国际间敬陪末座【图3】。

据了解，希腊的整体失业率现已逼近27%，且更有持续不止的迹象，说不定会进一步升至30%。由于年轻人的失业率已升破50%的关口，该国新一代出国谋生的比例渐见增加。希腊境内的银行基本上只能靠希腊央行所提供的应急贷款，才能维持最低限度的流动性。理论上，此等银行贷款亦迟早会变为希腊国债的一部分。

由于手上的希腊国债须大举「削发」（haircut）减值，希腊境内银行实际上已全面陷于破产。被视为「体系攸关」（systemic）的银行，将须筹措10%重整资本所需的资金，以换取90%的欧盟贷款。至于不属「体系攸关」之列的银行，则难逃被国有化的命运。外界所得的希腊街头示威景象，其取景地点相信跟笔者下榻的酒店相距不远。相对于笔者去年11月亲历其境的布宜诺斯艾利斯70万人的大型示威，在希腊目击的游行未免小巫见大巫，只觉有如置身乐声刺耳的摇滚音乐会。从酒店门僮处得知，原来那不过是「激进左派」为针对「激进右派」而策动的一次抗议行动。

由于经济一沉不起，加上政论喋喋不休，希腊表面上难免予人一片战乱之感。但一旦置身其中，一切又显得寻常不过。已有2500年历史的卫城（Acropolis）与巴特农神殿（Parthenon）在远处映入眼帘，在射灯映照下不但景观壮丽，更倍添超现实的氛围。在雅典逗留期间，笔者曾偕友人跟一家餐厅东主闲聊，更乘便问起对方业务情况及对当地经济有何观感。想不到他一再强调，以直接从农场采购食材的办法来节省间接成本，可免除中间剥削。

笔者又问及他对新成立的联合政府有何看法。他目光游移了一阵，然后轻声说在大选中投票给金色黎明党，生怕笔者跟友人会拂袖而起似的。金色黎明党正是在上文提及的「激进右派」，在希腊民调中所得支持率约为8%至10%左右，也往往被国际传媒称为希腊的新纳粹党。稍后餐厅东主显得颇为气愤，更指手划脚，大声疾呼：「他们中饱私囊，将几十亿美元传入瑞士银行户口，却反过来向我们加税，以填补他们侵吞的公款，简直是蛇鼠一窝！」…