增长放缓 回报羁绊

迄今为止，美国已处于长期熊市周期13年之久；纳斯特指数至今仍徘徊于较高峰期低40%的水平，而道指及标普500指数依然疲态毕现。至于欧洲和日本股市，表现就更乏善足陈。美国历史上长期熊市周期平均持续约11年，最短只有4年，最长则达20年。观乎目前形势，到底是新一个牛市即将展开，抑或还有《圣经》故事中的「七个荒年」在后头？

笔者在所著《牛眼投资法》（Bull’s-Eye Investing）中曾写道，股市回报取决于估值，而估值主要表现为市盈率。长期牛市周期为股市估值趋升时期，长期熊市周期则为估值下滑时期。虽然股市回报在1年、10年或20年期回报可以出现极大差异，但长远而言，股市盈利与GDP和通胀往往高度挂钩。

鉴于美国GDP每年增幅向在3%左右，预测长期回报以及牛熊市也一直简单不过。但近期却有重量级分析家提出相关研究数据，显示美国GDP在今后数十年间也难望有接近3%的增幅。本栏今期就来探讨一下GDP增长放缓，对股票回报到底有何影响。

笔者曾于本世纪初写道，美国经济于千禧头10年内能有2%的增长已算万幸。即使笔者曾因此而备受抨击，事后证明笔者当时的估计亦过于乐观，因为期间美国实质经济增幅仅得1.7%。

祸起低迷经济

去年夏季，太平洋投资管理公司（PIMCO）联席投资总监格罗斯（Bill Gross）预测，美国今后10年内的经济增长将只得1.5%。全球一大资产管理公司GMO创办人格兰瑟姆（Jeremy Grantham）向被笔者视为投资界偶像，他在其题为《步向零增长》（On the Road to Zero Growth）的一篇文章中预测：「放眼未来，按照目前的标准衡量，美国GDP每年将只得1.4%的增长，调整后增幅仅为0.9%左右。」

笔者这次与好友Crestmont Research创办人伊斯特林（Ed Easterling）再度携手，合撰本文，希望有助读者为来年投资作好准备。

鉴于美国GDP增长长期预测纷纷低于向来的3%，本文旨在探讨低增长对股市回报增长有何长线影响。即使预测长期增幅为2%或1%，甚至低至近乎零，股票回报亦只会循单一方向发展，差别只在于恶化幅度而已。

伊斯特林在其所著《或然后果》（Probable Outcomes）一书中，更深入探讨未来实质经济增长偏离3%历史增长轨迹的可能性。

经济增长放缓现象，历来鲜有经济学者或分析家关注，但现已成为财经界一大主流议题。增长放缓对股市回报影响，更将对投资者产生令人意想不到的效果。

上一个完整长期熊市周期于1966年至1981年期间发生，而最近期的长期牛市周期则出现于1982年至1999年间。现时的长期熊市周期则始于2000年，所以离结束期尚远。【图1】显示自1900年以来的长期股市周期。

周期更替关键

长期股市周期由市场整体价值的变化所带动；换言之，长期牛市周期即市盈率持续趋升而回报大增的时期；长期熊市周期则为市盈率趋跌而回报受损的时期。【图1】底部蓝线代表市盈率的历史走势。市盈率趋升带动长期牛市（绿色部分），而市盈率下滑则带动长期熊市（红色部分）。

分析中尤其值得注意的重点，在于市盈率周期并非纯属偶然的随机现象；市盈率由通胀率趋势和水平所带动。通胀偏高带动息率趋升，投资者于是要求较高回报以抵销通胀的负面作用。因此，通胀偏高就会导致市盈率下滑，以致股市投资者可因价格下跌和股息增加而获得较高回报。

通缩也会带动市盈率下滑，而这一现象在名义收益和股息料将下跌时就会发生。同样，名义现金流在通缩时期下跌也会引起现值跌势。

另一影响股市价值的变量是盈利增幅。投资者都知道高增长企业的市盈率高于低增长的老牌企业。同一原理也适用于整体市场，尤其正当经济增长前景不明，情况就更为显著。

上一世纪，由于实质经济增长每年平均略高于3%，盈利与经济关系密切，所以全球各大股市指数的每股盈利（EPS），亦有近3%的实质增长。

除却上世纪90年代末的大泡沫时期以外，市盈率一般在25倍左右水平见顶，而低位则在10倍以下。由于经济增长与盈利增长长期高度吻合（大约3%），市盈率波动区间以及近乎15.5倍的中心点平均数的分布亦经常出现。

实际上，市盈率区间及中心点取决于经济增长率，而区间内位置及走势则取决于通胀率。增长率若有任何变化，也足以导致区间出现转移【图2】。

增长放缓触动盈警

经济及盈利增长放缓，也会牵制盈利的增长前景。举例来说，以10年为期，若每年增幅为3%，投资1美元，连本带利就有1.34美元。但若增幅为2%，连本带利就只得1.22美元；换作增长以同样幅度放缓的股市，这个差距约为每股盈利减少9.3%。不少分析员会认为10年期内出现如此变化仅属预测上的轻微误差；10年间出现9%的差额，不论升跌，对整体回报而言也微不足道。不过，增长放缓又何止反映在最终的盈利水平？更有甚者，经济增长放缓更会令整体投资形势出现根本变化。

一旦增长放缓削弱盈利对整体回报的贡献，投资者就须另觅回报来源以弥补差额。若无可观回报，股市投资者又怎会甘冒投资风险？假如债息率维持不变，投资者自然不愿接受较差的股市回报，于是暂时收手，直至股市下跌，因而再产生足够回报为止。这也正是市场的功能所在：寻求足以为投资者带来合理回报的价格。…