幻变无定险中求胜

September 29, 2012

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近八十年来，经济学与投资界所创设的风险模型精益求精，层出不穷。但每添一种衡量风险的新工具，似乎只会令一般人徒添掌握未来的幻觉：以为对风险认识愈深，就能在某程度上控制所受风险的影响。手中可赖以评估风险的模型愈精密，种种事态与投资和经济表现之间的关联见得愈多，就会令人在风险中满以为更有把握。

假若所用风险模型与所持投资组合均出乎意料长期处于太平盛世，更难免令人自信过度以致冲昏头脑，甚至自以为某程度上对实况有所掌握。可是，一旦风险已危如累卵，盲目自信者却偏偏以为胸有成竹，反而更勇于承担风险！

本栏今期就来探讨一下当前市场所面对的风险与不明朗因素，说不定可从中找到有助于进一步了解长期牛市和长期熊市的参考资料。

在吾友哈比卜（Barry Habib）多番游说下，笔者偕同长子亨利（Henry）和女婿波特（Allen Porter）三人近年都玩起NFL美式足球联赛竞猜彩池（suicide pool）来。

所谓竞猜彩池，与一般彩池的玩法大同小异；其中不同之处，只在于NFL竞猜彩池规定玩家在球季中第二场赛事起，在每周所有赛事中投注选出一队胜出队伍；既无让分亦无让分盘。玩家大可挑选每周大热赛队下注，总之任君选择，悉随尊便。

碰运气考眼光

至于下注方式，所有玩家均须各在球季开锣时投注100美元作为彩池中的彩金，只要能买中得胜队伍，就能一直玩下去；否则就要出局。假如赛季完结时，尚有一名以上玩家还有资格继续玩下去，就以玩家所选得胜队伍累积总分决胜。任何在头一周就已出局的玩家，若同意加注50美元和接受让分惩罚，即可继续参与博彩。

当然，要在竞猜博彩中胜出，运气成分实在大于一切。从笔者几年下来累积所得的经验来看，一直留在彩池中的机率可说微乎其微。即使玩家每次都安全至上，专挑胜算最高的球队来下注，强队之中长期熊市的现象亦时有出现。

由于笔者对各球队的情况一窍不通，所以一直全靠长子和女婿帮忙下注；唯一指示只在于无论如何不买达拉斯牛仔（Dallas Cowboys），只因笔者实在承受不起既要输钱又要目睹家乡球队吃败仗的双重打击。

无论如何，球赛彩池到底只是游戏一场，既能为一同参与玩家提供不少共同话题，又可聊博一粲而已。不过，美国球迷众所周知，美式足球博彩界近数周以来所经历的「大跌市」惨况，足可与2000年至2001年间科网泡沫爆破之际纳斯特指数的惨跌现象相提并论。

今年可算是足球竞猜彩池玩家倒霉透顶的一年。彩池最初共有148名玩家参与其中，但头一个星期竟已有78名足球「专家」出局；另有57名玩家（包括笔者在内）竟又胆敢加注留在局中，因彩金合共17600美元，非常吸引。再过一个星期，其它局中玩家亦相继下马，只剩得21人可继续博彩，占当初总人数比例仅为14%左右。更有甚者，全数玩家中只有8人（约5%）能连续两周选中得胜队伍。

须知笔者这队父子兵一直稳守安全至上原则，而非分散投资策略，因而所投注的两队──新英伦爱国者（New England Patriots）和匹兹堡钢人（Pittsburgh Steelers），都是理应稳胜的大热门。但到最后，我们三父子却始终打不进5%的精英玩家行列。

足球彩池的故事容或有趣，其实亦能从另一侧面反映一般投资者的倾向。足球博彩当然算不上投资，可惜投资者对各类资产市场却往往采取同样的博彩心态：若非自认股市专家，就全靠可视为专家者全权代办股票买卖。

股市投资者对股票的选择自然较博彩者来得认真，但却仍不免专挑宜于长线投资的「稳赚」类别；又同时利用种种投资模型来评估成败机率，却经常低估一旦出现即足以导致阴沟翻船的或然变量。

不论何时何地，在大多数情况下，从退休投资组合中提取5%作为开支都应视为合理。当然，一般适用的定律亦绝非一成不变，退休投资组合更绝不可以视作足球竞猜彩池。

回顾近110年来的历史趋势，5%积蓄用作开支的定律大抵上可算成立。不过，却总难免会有人在退休时遇上长期熊市起点。任由这类退休者提取同一比例作生活费，其安全程度实无异于参与足球竞猜博彩。

退休有何保障？

吾友兼Crestmont Research创办人伊斯特林（Ed Easterling）曾就这方面做过一些基本研究，证明将全部积蓄以股票形式持有的退休者，若于股票历史平均估值（市盈率）最高的25%时期支取5%的积蓄作为开支，则有5%的机会在23年内耗尽所有积蓄。

以上结果确能通过模型方式呈现。虽然切身感受各有不同，但只知盲目因循所谓开支定律，却可断定为鲁莽行为无疑。在一般情况下，投资者都甘冒此险，因为正当长期牛市终结之际，股市一直表现理想。据各种分析模型显示，至少以一般可见的分析模型而言，目前的长期牛市可望持续。有意一窥伊斯特林上述研究全豹的读者，可登入以下链接http://www.crestmontresearch.com/docs/Stock-Retirement-SWR.pdf浏览。

股市投资者往往以冒进居多，其中尤以专业投资者为然，亦包括笔者在内。这类投资者往往千方百计衡量投资风险，力求把握每个有助于增进投资回报的机会；因此，不但为求掌握所有或然后果而竭尽所能，而且密切注视一切「肥尾」（fat tail）现象；虽然这种现象出现的机会甚微，但却对投资回报影响重大。

据笔者经验所得，未有包括在笔者分析模型中的意外现象，往往是带动投资组合表现突出的真正动力来源。每当这类意外现象产生良性效果，投资者自然为投资明智而额手称庆。回想起1982年，当时又有谁会料到市盈率会在18年后劲升4倍之多？上次长期牛市却有60%由这种意外现象所带动（通胀另占其中20%；实质盈利增长仅占其余20%）。上世纪80年代初，科网股投资固然初呈升势，但后来惨淡收场的科网股亦不在少数。

英国《每日电讯报》助理编辑沃纳（Jeremy Warner）写道：「1910年，英国记者安杰尔（Norman Angell）在其所发表的著作《大幻觉》（The Great Illusion）中，指出欧洲各国以至全球各地经济整合程度已深至无法逆转，以致国际规模的战争几乎没可能发生。此书对当年的时代精神可谓体察入微，于是迅即荣登畅销书榜。

「从某些方面而言，20世纪初与当代确有不少雷同之处：环球贸易与种种国际交往均可谓盛况空前。人类的文明程度亦似乎已超越互相残杀的阶段，因而可望持续繁荣昌盛。安杰尔力言一切战争无论胜败，在经济上都一无是处。单从个人私利为出发点，预料已足以预防今后再爆发战争。」

第一次世界大战前夕，欧洲各国债市均普遍未有考虑到国际冲突的因素。人尽皆「知」战争不会爆发，所谓战争威胁不过虚张声势而已。然后奥匈帝国法兰兹．费迪南德大公（Archduke Franz Ferdinand）突然遇刺身亡，大战于是一触即发。今时今日，欧洲虽然不致爆发大战，但较小规模的冲突却肯定普遍存在。

西班牙政府上周宣布的预算案，其紧缩程度实不可谓不深重；其中承诺将财赤维持于6.3%水平，同时削支近9%，并实行加税；公务员冻薪更不在话下。不过，在大部分观察家看来，紧缩措施既如斯严峻，西班牙政府仍估计该国经济仅会收缩0.5%，却未免过分乐观。

欧洲央行方面，虽已承诺持续购买西班牙债券，但却又声明只会在该国承诺控制财赤情况下才会继续施以援手。

据路透社报道：「欧洲央行执行理事会成员阿斯穆森（Joerg Asmussen）上周五就该行行长德拉吉（Mario Draghi）本月较早前所宣布的买债计划作出评论时表示，只会在有关方面对欧罗区债困成员国持续施压，使之实行经济改革的前提下，才会支持购买此等国家的债券之举。」

西班牙首相拉霍伊（Mariano Rajoy）所面对的难关本来已够棘手，但笔者印象最佳的西班牙地区之一加泰罗尼亚（Catalonia）近日更火上加油，认真提出脱离西班牙独立的言论。两周前，约150万居民（占当地总人口五分之一）参加支持独立大游行。

西债乌云密布

拉霍伊已与加泰罗尼亚首长会面，断言拒绝任何有关自治以及增加拨款的要求。该区一直上缴巨款以供马德里政府接济其它地区，区内居民对此自然深感不忿。

不过，由于巴斯克（Basque）地区却获西班牙政府给予极大预算自主权，遂令加泰罗尼亚区的问题更形复杂。若该国政府对加泰罗尼亚区一视同仁，就难免丧失一大财源，以致国家财赤更难弥补。

据《金融时报》报道：「西班牙经济上最重要的地区加泰罗尼亚区国会已批准就该区独立的提议进行公投。西班牙副首相桑塔马利亚（Soraya Saenz de Santamaria）对此经济首善之区作出挑战，力言马德里政府将以宪法手段制止任何分离主张。」

笔者在加泰罗尼亚危机相关报道中亦发现有关先前在该区各市进行公投的消息。其中结果显示，区内竟有九成以上的城市赞成独立，令笔者大感意外。事实上，除却巴斯克与加泰罗尼亚以外，西班牙北部尚有两区一直向该国政府提供巨款。哪怕加泰罗尼亚只在政府预算中获得自主权，而非自治权，西班牙政府又将如何应付其余北方两区的政经自主诉求？

走笔至此，不禁令人想到整项欧罗工程。建立容许自由贸易的共同市场，与将货币和财政联盟强加诸独立国家，毕竟是两码子的事。既然经济压力已迫使西班牙境内各区要求独立，欧罗区内各成员国又怎会毫无异心？