底线失守 德国低头

笔者在本栏一再强调，若要欧元区安度难关，非由欧洲央行大举印钞莫办；而且所需印钞量之大，亦非现阶段所能想象。对于欧央行此举已成无可避免的事实，欧盟成员国之间显然已有共识；唯有德国，自上世纪威玛共和国（Weimar Republic）以来，却一直笼罩在当年恶性通胀后遗症的阴影之下。

德国当初同意成立欧洲货币联盟与欧洲央行，前设在于一切以德国央行模式为行事准则。在审慎货币政策与严控通胀两方面，德国央行代表以及欧央行的德国代表所采取的立场尤其清晰。

但正如笔者一再指出，德国央行其实只是「无牙老虎」，在欧央行理事会23票中仅占两票。正当欧盟各国备受紧缩措施困扰，加上债务缠身，大部分欧洲国家主张欧央行推行宽松货币政策的呼声一直占压倒性优势。

事实上，欧央行现任意籍总裁德拉吉（Mario Draghi）推出的一万亿欧元「长期再融资操作」（LTRO）安排，已令欧洲境内银行鲤鱼翻身，并且大手买入本国主权债券。德国总理默克尔逼令德国央行乖乖照办，为化解日形严峻的银行业危机而参与其事。有关方面都松一口气，以为可以至少换来一年时间重整旗鼓。但事实证明万亿欧元所能发挥的效用已今非昔比，欧债问题暂得「纾缓」才一个月左右，另一场危机又已在近数周内浮现；其影响之大，相较之下亦至少不遑多让。但一时之间要再筹措万亿欧元又谈何容易？

德国央行终于在上周就范，如今木已成舟，无论如何，为求维护欧元区，欧盟已陷入印钞额数以万亿计的无底深潭。但舍此另谋出路，欧盟领袖认为更不可为。下文将为读者分析德国政策最近缘何变得如此不出所料，及其背后有何含义。相较于由此衍生的一场「庞兹骗局」，就连马多夫（Bernard Madoff）一手炮制的惊世骗案也形同儿戏！

德国从来最怕通胀，但更不愿放弃欧盟。目前情况在显示，若无欧央行大刀阔斧的介入行动，欧元区根本缺乏财力维持完整。

德国《明镜周刊》（Spiegel）网上英文版上周五发表以下一篇题为《高通胀引致社会解体》（High Inflation Causes Societies to Disintegrate）的文章：

「堪称德国『报业一哥』的《图片报》（Bild）头版大字标题：『通胀警报！』其中指『数百万德国人忧心如焚：通胀重临！』文章更唯恐信息未够清楚，还附上1923年德国恶性通胀高峰期一张面值一万亿马克的纸币图片。

「《图片报》以销量而言可算是德国最具影响力的报章，如此大事报道，可见上世纪20年代的恶性通胀阴影至今犹在，德国人恐惧通胀程度之深可想而知。

「所以出现上述唯恐天下不乱的报道，事缘德国央行一名高层人员本周较早前向德国国会财务委员会发表的声明。德国央行经济部主管乌尔布里希（Jens Ulbrich）在声明中表示，德国通胀日后将可能『略较欧洲货币联盟平均水平为高』，而且为求重新平衡欧元区各国经济，德国或须忍受更高程度的通胀。

「乌尔布里希在声明中并未有提供具体数字，只强调欧元区成员国通胀容或各有升跌，但整体通胀必须保持稳定。观察家认为德国央行心目中的通胀水平约为2.5%或2.6%。」

德国通胀现已处于2.1%水平，以上估计未免过于保守。向属反通胀传统鹰派的德国财长朔伊布勒（Wolfgang Schauble）向记者表示，德国通胀或会升至3%，并补充说：「只要能一直维持在2%与3%之间，德国通胀水平仍算可以接受。」

以下两段节录自《图片报》的相关社评：

「十年来，欧元币值一向保持稳定，而且通胀率亦一直低于德国马克。但欧洲金融及欧元危机高峰期将至，货币贬值与通胀蔓延之势或将持续经年。

「通胀能触发蚕食信心的危机，不但主要机构、从政者会失信于民，就连誉为『货币守将』的各国中央银行亦难幸免。由于曾经此苦，德国人自然深明高通胀最终导致社会解体的道理。通胀压力既令人对前景信心尽失，受影响国家的经济亦因而难望繁荣。」

到底德国为何会甘于让步？其主要动机实在于避免欧元区全面崩溃，因为除却目前祸首──西班牙境内银行，欧债危机的深重程度，显然已超乎西班牙、希腊、葡萄牙、爱尔兰等国的个别问题。

西银岌岌可危

两年来笔者一直强调西班牙各地区储蓄银行（caja）已陷于破产不如的境地。在美国，任何银行只要不良贷款比率达银行资本5%就要关门大吉。西班牙银行的不良贷款比率现已高达20%，且更快速上升。西班牙第四大银行Bankia本由七家倒闭caja合组而成，曾获政府巨额担保以及总值30亿欧元的公开发售注资，但西班牙政府上周在无计可施的情况下，唯有将之国有化。该行的房地产贷款仅约半数录得回报。

据美国智库「战略预测公司」（Stratfor）发表的研究报告指出，「西班牙政府不但一手创立一家财政不稳的银行，还在较早前540亿欧元贷款减值要求的基础上，进一步要求300亿欧元减值。不过，即使两次减值额合共840亿欧元之数，亦不足以弥补该国银行所持1800亿欧元的有毒资产。此外，若非政府协助，西班牙不少财困银行将无法维持欧盟规定的核心一级资本比例。该国银行为达此比例所需的资本重整额，估计将在1000亿至2500亿欧元之间，而该国政府将须承担其中极大比重。」

即使西班牙房地产市场不致进一步恶化，该国政府今年之内的发债总值亦须占该国 GDP 25%左右。如此估计的准绳度，想亦只会有如西班牙首相拉霍伊月前发表的评估，亦即该国银行毋需额外动用公帑。

不妨以简单方式算一下账。西班牙银行在欧央行推出的LTRO中，借得3520亿欧元，占贷款操作总额三分一以上；在存款外流与购入主权债之后尚余约800亿欧元，以用作购入更多西班牙政府债券，以便获得挽救。

据笔者观察所得，西班牙承诺在国际货币基金组织（IMF）挽救基金中负担约200亿美元。西班牙目前对欧央行负债总值已达3320亿美元，对稳定基金承担1250亿美元，对宏观金融资产基金承担990亿美元，再加上对其他银行及欧洲基金的担保金额，合共总值已逾6000亿美元。西班牙政府债务占GDP比例目前仅为69%，但若将上述各项担保及承担金额计算在内，实质债务占GDP比例则已逾130%；而且尚未计算挽救该国银行以及因财赤而起的额外债务；该国财赤比率现已达8%。

虽有西班牙财赤比率约为5%一说，但该国经济日趋衰退，失业率升势之速令人忧虑，以致削弱政府收益并增加公共开支，而政府债券成本亦正趋升。西班牙财赤可会有望回落至7%？笔者相信机会不大。

再看西班牙10年期债券表现【图1】。LTRO推出之后，债息一度下跌，而西班牙银行获得所需资金购入本国国债。或问买债动机何在？实则该国银行只在乎以1%低息向欧央行借款三年，以便从中赚取可观息差；毕竟4%的息差得来全不费功夫，绝对是弥补损失的上策。

但LTRO结束后，西班牙息率又回升；处于5%以下水平不过极短时间而已。 依笔者之见，西班牙但求继续为该国银行担保债务，藉以进一步向欧央行借款；西国银行获得资金后就能不断投资西班牙债券，以支持政府的高赤字开支；互为因果的恶性循环于焉展开。

「传染」避无可避

短短几年之前，欧盟曾为希债违约的「传染」风险而惶惶不可终日，以致希债不容违约的公布几乎无日无之；其它有关希腊毋需债务违约以及发达国债务违约现象不复存在等公布亦没完没了。但希腊债务违约如今既成事实，欧盟底线于是改为「希腊只属个别情况，其它成员国仍毋需债务违约」。

不过，为防万一，欧盟领袖仍合力炮制出各种援助基金，以挽救陷于财困的成员国。希腊、爱尔兰、葡萄牙相继出事。即使筹得巨款，最终仍未足以防止希债违约；而「新」债价格仅相当于旧债的10%左右，正好应验笔者两年前预测。

强加于希腊的紧缩措施终于引起该国选民反抗。由希腊两大家族操控的两大执政党在近半个世纪以来一直轮流上台掌控该国政府。但由于两周前大选中两党得票率合共不到 33%，而其它游离政党亦无力组成联合政府，希腊大概将于6月再度举行大选。据初步民调结果显示，有望组成的联合政府将否决现行强制紧缩措施。假使出现上述情况，希腊亦将无法获得欧盟资助，即使连紧缩预算开支也无力支付。局势无疑将进一步恶化，并且加速希腊脱离欧盟的步伐

实则欧盟与欧元毋需希腊亦能继续存在，即使放弃葡萄牙亦无伤大雅。爱尔兰则只会对为救本国银行而向欧央行借入的债务违约，但仍希望留在欧元区。

不过，欧元区要保持影响力，就不可缺少西班牙；至少德国的看法如此。

至于另一较受注目的债务国意大利，事实上单以该国的债息而论，就已即将占该国 GDP 5%至6%。若非受债息所累，意大利政府其实可望录得收支盈余。不过，欧洲一旦全面陷于衰退，意大利的复苏进程将难免受阻。

法银财困启示

法国方面，最近该国的总统大选由社会党人胜出实是意料中事，而新任总统奥朗德（Francois Hollande）所属政党亦可望在国会中成为多数派，总统大权在握指日可待。奥朗德声言为求拨乱反正，将以加税措施弥补40%的财赤，并以削支方式补足其余60%；虽然实际削支项目仍未见明确指出。他亦承诺向企业及高薪一族加税（入息100万欧元以上征75%税）；为聘请年轻人及长者的公司提供资助；撤销部分行业有关退休年龄延至62岁的规定；并增聘6万名教师；可见平衡预算步伐将较与欧盟所订协议规定缓慢。

欧盟布鲁塞尔总部上周五严辞声明，坚称法国务必信守与欧盟所订预算条款，亦即应推行远较奥朗德目标为高的加税及削支措施。不论奥朗德有何决定，亦将面对棘手任务。法国官方公布的债务占GDP比例仅为86%，但若连该国对欧央行、欧洲金融稳定设施（EFSF）、欧洲稳定机制（ESM）、欧洲投资银行（EIB）等机构承诺的款额计算在内，则比例将约高达146%。不过，并非所有财务承担均要求法国支付利息，而只需在出现债务违约时协助弥补损失即可。无论如何，法国债务比例正以颇快速度提升。

欧盟各国面对的重重难关实非短暂的周期性问题，其所承担的福利及退休保障开支远高于美国，而各项开支支付时期却与美国相差不远。鉴于法国人对退休保障或劳工权益等福利向来寸步不让，要妥善处理有关问题绝非易事。

法国自1974年以来一直未能平衡预算，近年来预算赤字持续处于8%以上的水平（仍较美国为低）；现时更出现贸易赤字。【图2】

奥朗德在竞选政纲中表明反对紧缩，但默克尔却支持其对手萨尔科齐连任。因此，法德两国领袖现已难望有稳固合作基础。在欧盟各国密切注视下，德国将有何行动？身在香港心在法的加夫（Louis Gave）最近为文指出：

「假若奥朗德所推行的措施以失败告终，法国就有必要寻求盟友协助。幸而IMF总干事拉加德（Christine Lagarde）是法国人，但她必须规行矩步，以免予人偏袒法国的印象而遭人诟病。鉴于奥朗德的竞选宣言及其增加开支的承诺，他与默克尔势难紧密合作。另一方面，奥朗德承诺从阿富汗撤军，亦不利于增进与美国的关系。总而言之，法国即将有必要寻求盟友协助。至于法国盟友，恐怕好比饶有趣味的总统候选人一样难求。但愿奥朗德也会像上世纪美国一代谐星Groucho Marx般作出如下声言：『个人原则虽然如此，假如不合你意，也就改之可也。』」

《经济学人》最近亦以法国为题发表以下一篇文章：

法国自1974年以来就一直未能平衡预算。该国公债占GDP比例已达90% 而且持续上升。公共开支占GDP比例达56%，高踞欧元区之首，甚至高于瑞典。该国银行已出现资本不足现象。失业率处于上世纪九十年代以来的最高水平，近三十年来一直未见低于 7%，以致罪案频仍的法国市郊长期处于失业高企情况。相较于持续飙升的德国出口，法国出口表现却停滞不前。法国目前的名义经常账赤字已「冠绝」整个欧元区。在金融危机爆发之前，由于举债容易，法国尚能借贷度日，但已今非昔比。法国不但经济表现不济，而且不思改革，长此以往，说不定会成为下次欧洲经济危机的罪魁祸首。」

法国银行业规模相当于法国GDP四倍以上。【图3】显示法国银行已在股市中备受惩罚，其中部分银行的股价跌幅更高达90%。

法国银行在欧元区为祸虽未至于西班牙银行严重，但其相对于本国经济的规模则远超西班牙银行，即使是小问题亦足以牵动全国。法国银行在周边国债务投资方面亦承担极高风险。西班牙一旦债务违约，法国以及欧洲其它不少银行就会面临崩溃；此所以萨尔科齐在位时经常强调银行业问题涉及整个欧洲，而非个别国家的问题。法国财赤深重，已无力应付银行业难题；法国对种种欧债承担沉重，就更是问题核心所在。德国必需法国合力承担欧洲的金融重担。法国一日能保持AAA信贷评级，就一直堪当德国伙伴，否则，法国所担保的任何欧债亦会丧失AAA评级。

标普已将法国评级调低一级，降至AA+，并将之列入负面观察名单。穆迪亦已发出可能调低法国评级的警告。意大利现时评级为BBB+，仅次于西班牙。若考虑到法国的实际资产负债表及总债务，则法国离再调低评级的地步已不在远，除非法国能一改过往的理财守则，但奥朗德已明言不会这样做。

这将为欧元区带来真正考验。若非法国以盟友身份全力支持，德国选民或不愿再肩负欧债重担。假若法国一面为泛欧债务作巨额担保，一面财赤日重，一旦本国银行再出乱子，法国现有信贷评级亦可能不保。

事已至此，德国央行打退堂鼓亦可算合时。既然希腊与法国大选结果已尘埃落定；西班牙危机随时愈演愈烈，后果甚至不堪设想；再观乎德国本国以及法国银行的资产负债表中欧元区周边国主权债务比重、德国选民意向，以及德国央行财政状况，德国人实不难看出欧央行才有足够财力化解危机，亦即容许「微量」通胀。

依笔者看来，德国人以至全人类都无法猜透，到底需要多少万亿欧元才有望将百孔千疮的欧元号修补妥当。也许德国政客真心相信该国通胀只会升至3%左右。

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