量宽遗害 变生意外

两周前，联储局属下联邦公开市场委员会（FOMC）终于推出第三轮量宽措施，而且不设期限。虽然再推量宽早在各界意料之中，但联储局主席贝南奇出其不意，不但决定将扭曲操作（Operation Twist）维持于现有水平，同时每月增拨400亿美元购买机构按揭抵押债券，却令不少市场观察家大跌眼镜。据贝南奇表示，「劳动市场形势一日未见显著改善」，此一新措施将持续下去。

因此，新一轮量宽所涉及的额外开支，在本年内每月将约达850亿美元；而随后每年总值更将逼近5000亿美元。看过议息声明及贝南奇在记者会上的公布后，笔者心中实时产生连串疑问：到底量宽政策有何依据？怎样的失业率才算可以接受？要美国失业率回落至6%以下，以目前情况而言，可谓前路漫漫，亦须经济显著改善才行。

联储局资产负债表规模现高达1.5万亿美元，简直到了匪夷所思的地步。贝南奇如今更建议将资产负债表每年增加5000亿美元，在「维持价格稳定的前提下」直至失业率回落至可接受水平为止。当贝南奇多年前提出以2%通胀为目标以来，亦一直未见其提及在美国负债兼失业率双高的年代，到底如何厘定当前目标，又怎样断定通胀的合理水平。

如此这般，联储局就踏上大举量宽的征途；毋庸讳言，也就是大量印钞的意思。另一方面，却有愈来愈多的经济学家指出量宽不但无助于解决就业问题，更有可能弊多于利。

上周一《华尔街日报》社评版对页刊载了由5名经济学博士联署的文章，5人中包括一位前财政部长以及一位几乎可稳夺诺贝尔经济学奖的经济大师；他们都对新一轮量宽措施大张挞伐。此外，亦有部分极具份量的决策者对现行措施极表保留。

但笔者亦须同时指出，也有不少名望相当的财经专家对贝南奇表示赞赏，《金融时报》专栏作家沃尔夫（Martin Wolf）在其上周发表的文章中尤多溢美之词。众所周知，联储局须肩负稳定价格与促进全民就业的双重使命；二者之间显然存在互相矛盾之处。在目前的经济形势下，推高就业率当然是首要目标；打击由大量印钞引起的通胀问题反属次要。

「五点五」可接受？

在FOMC会后召开的记者招待会上，贝南奇始终未有对何谓可接受失业率明确表态，仅仅指出近六个月以来就业增长率「未如理想……心目中未有确实数字」；他又表示：「本局现阶段至少已决定加以量化。但愿现在能够至少给予各位可供鉴别本局未来目标的一点眉目……本局并没有为实现此目标厘订任何具体数字。」

因此，当明尼苏达联储银行总裁科彻拉科塔（Narayana Kocherlakota）就联储局应何时解除零息政策提出以下条件，就未免令笔者颇感意外。

科彻拉科塔说：「只要FOMC能持续履行稳定价格的任务，就应继续维持格外偏低的联邦拨款息率，直至失业率回落至低于5.5%为止。」

笔者未有细读他的讲辞，只看新闻内容的实时反应是，科彻拉科塔向来是美国联储架构中反通胀的鹰派代表人物，为何反会主张实行或会令量宽延长5、6年的政策？毕竟新一轮量宽措施有可能导致联储局资产负债表增加两倍之多。

笔者早前在本栏曾经探讨就业问题，指出新增职位须约以每月12.5万份的增速，才能追上美国的人口增长。美国须持续一年维持每月有25万份新增职位，失业率才可降低略多于1个百分点；而美国经济亦须每年增长3%，才有望达此目标。因此，只有在美国经济突如其来显著增长的情况下，美国失业率才有望在三年之间降至5.5%。

按理说，目前占美国人口2%的未能就业却未算失业者，只要有工可做，都不会错过重新就业的机会。若将他们计算在内，美国需要至少在连续5年之内，每年提供300万份新增职位，才能达致科彻拉科塔视为合理的5.5%失业水平。但必要条件却是，美国须于9年之内不受经济衰退影响；但正当全球政府均须大幅削减开支的今天，要达此目标实在谈何容易。

联储局表示有意在未来3年内继续维持低息政策，虽然各方至今仍未就此方向达成共识。由于贝南奇任期将于2014年结束，说不定有关政策在他卸任之后将持续下去。身为通胀鹰派人物的科彻拉科塔难道真会主张任由量宽措施持续更长时间？

答案其实在他发表的演辞之中可以找到。据演辞所述，假设通胀维持在2.25%以下水平，则美国应继续维持低息，直至失业率降至5.5%为止。将通胀界限定为2.25%可谓耐人寻味，因为学术界一般将通胀目标定为2%；而为求排除为期短暂的通胀错觉，通胀目标水平则会定为2.5%至3%之间，而非他所指的2.25%。

在此不妨参考一下美国目前的通胀数据。先看扣除食品及能源类的消费物价指数，可见美国通胀今年初一度升至贴近2.25%，然后又回落至2%以下的水平【图1】。

至于个人消费开支指数表现，现时正处于不足2%的水平【图2】。

前途未卜隐忧

此外，上述《华尔街日报》评论文章指出：

“2010年，美国《联邦公报》（Federal Register）中有关新例建议篇幅之长，已是连续第二年刷新纪绿，相较于2008年增幅高达25%；单是其中建议的新例，就会大大增加政府开支，同时导致企业的业务前景更不明朗，对小企业的影响尤其严重。”

据美国独立商户联会近期一项调查结果显示，小型商户对「政府规管」的关注程度，已升至与「税务过重」及「销情欠佳」相若的水平。前景不明显然是现时经济不景的成因之一【图3】。

《华盛顿时报》报道：「据旧金山联储银行最近发表的研究报告结果显示，前景不明对经济所造成的不良影响已彰彰明甚。一旦大众猜不透政府将有何作为，就会减低投资和消费意欲。报告指出经济大衰退期间前景不明程度加剧，以致失业率增加1至2个百分点。每1个百分点即代表新增150万人失业。」

但对于政治上的不明朗因素，联储局却无能为力，根本无法以货币政策解决；这也是量宽反对者所持的主要理据。

《华尔街日报》报道：「联储局所推出的种种措施，令美国本已不明朗的施政方针更添变数。把量化宽松作为政策工具，实在难以驾驭。交易商要不断揣测联储局何时会再出招干预的同时，难免令人质疑为何政府机关会对市场生态操此生杀大权。」

达拉斯联邦储备银行总裁费希尔（Richard Fisher）是笔者最欣赏的FOMC成员，他在几天前发表的一篇演辞亦极具参考价值；其中道出他力排FOMC众议而反对再推量宽的理据，最终关键在于国会授予的双重使命互相矛盾，致令联储局陷入进退两难的困境。以下是费希尔演辞的选段：

财政漫无目的

「在上周委员会的各次会议上，我并未有力言支持进一步放宽货币政策。我认为朝此方向每推出一项计划，只会令今后发展路向更难认清。实情是委员会中无一成员真能掌握经济不景原因何在，亦无一能有办法振兴经济，使之重拾正轨。

「目前已确知的事实是：由银行业界所拥有、存放在12家联储银行的私人银行储备已高达1.6万亿美元，企业界备而不用的资金亦有数以万亿美元。「水浸」情况既已如此，为何联储局仍要将数以十亿美元计的额外流动性注入美国的经济锅炉？

「在经济复苏过程中所得最重要的经验教训之一，在于单凭货币政策成效始终有限。要刺激经济增长，还须与财政政策双管齐下才能有成。但偏偏一直不见国会采取任何行动，诱导企业善用联储局提供的额外流动性以创造就业；现实情况刚好相反，国会处处打击创造就业。

「FOMC正竭尽所能促进美国经济持续发展，对最进取以至最谨慎的政策建议都兼容并蓄，一旦作出决定就马上有所行动；但愿美国政府的财政机关亦能效法！可惜此等机关终日争议不断，好比酒醉行船，漫无目的，以致国家收益账与资产负债表中，竟充斥着五花八门的开支计划，连机构本身也不知如何可取得拨款资助。

「虽然我确有冲动将毫无作为的国会议员比作一群醉醺醺的水手，但在座的忠贞爱国之士难免会大动肝火，认为这个比喻有侮辱酒醉水手之嫌。」

综观当前乱局

「就在近期举行的一次参议院听证会上，参议员（兼我的哈佛同窗）舒默（Chuck Schumer）对贝南奇说：『除了你我们已别无选择。』我认为贝南奇当时的回应实在克制得令人敬佩；换了是我，就会这样抢白他一顿：『参议员，你错了。只有你和你在参议院的同事才堪称只此一家。正是你们这些议员，不论民主党人还是共和党人，令美国背负沉重债务，既出卖子孙的利益，又辜负国人的期许。现在是时候清醒过来，重新振作，所谓『逆境自强』，继续履行职责之余，还须为求造福国人以及子孙后代而放弃一己政治野心；否则只会白白浪费联储局货币政策可产生的任何效果。」

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