复合通胀率的奇迹

阿尔伯特-爱因斯坦有句名言：“复合利率是世界上的第八大奇迹。”“复合”确实是本期通讯的主题，不过我们要谈论的不是复合利率，而是复合通胀率。如你所料，对于我们如何摆脱当前负债过重及赤字畸高这种财务困境，我做了大量的思考。虽然我在论述中使用的是美国的数据，但基本原则对于任何一个国家都是相同的。

让我们先来看来自圣路易斯联邦储备银行数据库（真正的数据宝库）的几段话。首先，让我们来看过去11年的名义国内生产总值，从2000年开始。该数据仅更新至去年第三季度，因此到本年度一定时间，国内生产总值相当有可能会达到15万亿美元。

因此，经济大概总共增长了50%，对吗？粗略估算，年增长率接近4%。按美元来计算，这是正确的。但是，如果剔除掉通货膨胀造成的那部分增长，结果会怎样？经济估计只能增长到12.5万亿美元。事实上，过去十年中，折成年率的“实际”或经通胀调整后的国内生产总值增长率仅有1.9%，为上世纪30年代以来的最低水平。2000年平均价格是1000美元的东西现在已经升至1250美元。

美联储制作了一张有趣的图表，按照2005年的美元价值展示当前的实际国内生产总值水平。你可以看到，我们大概回到了2008年危机发生前的水平，增长率远在趋势以下。但是，进行通胀调整之后，增长率根本无法接近名义上的水平。

现在，让我们来看几个假设。如果未来11年与过去11年的情况相近，名义国内生产总值增长率是4%，会怎样？这意味着，到2022年，名义国内生产总值将增加50%，正好达到22.5万亿美元。但这是假定通胀率仅有2%为条件的。

如果通胀率是4%，然后保持同样的增长率，会怎样？那么，名义国内生产总值将达到30万亿美元！经济何其兴盛呀，只不过汽油价格高达8美元每加仑（假定保持当前的供应和需求水平）。质言之，你将须要支付2美元来购买当前1美元能够买到的东西。更别提医疗保健费用了。如果你的薪水/收入没有翻倍，那么你的生活条件将会更加恶化。这就是通货膨胀恶毒的本质。

但是，让我们从联邦预算角度来思考。让我们假设美国的联邦税收达到国内生产总值的20%，这比历史平均水平稍高一些。这意味着税收总额大概会在6万亿美元的范围。在通胀率为2%的条件下，实际收入将仅有4.5万亿美元。如果联邦政府将其开支冻结在当前水平12年（没有任何通胀调整），两种假设最后都会有庞大的盈余。

通胀率升高意味着美国的债务将更容易偿还，因为我们根据的是名义国内生产总值来纳税，而非经通胀调整之后的国内生产总值。通货膨胀是经时间验证处理过多债务的行之有效的办法。通货膨胀也只不过是违约的另一种说法，但这听起来要顺耳多了。

国会预算办公室的假设是什么

国会预算办公室根据各种国会税单，预测了未来的收支情况。但要进行这个预测，他们就必须就经济和通货膨胀的增长做出假设。你可以到他们的网站上去看他们的经济假设。我将要讨论的数据在第七页： http://www.cbo.gov/ftpdocs/120xx/doc12039/EconomicTables%5B1%5D.pdf.

让我们来看其中一张图表。注意，他们预测名义国内生产总值在未来十年内将达到24万亿美元（离以上2%通胀率那个假设不远），但是他们假设未来五年（从2012年开始）的经济增长会相当强劲，远高于3%，而且通胀率下降1.5%左右。如果能实现，是不错的。

这相当于名义国内生产总值的增长率有4.5%左右。有趣的是，他们那些乐观的增长预测是假定布什的减税政策完全消失为基础的，不过这是日后要讨论的话题了。他们确实将他们对未来几年的预测与“蓝筹”经济学家的预测做了比较，他们并没有那些经济学家那么乐观，因此，这并不在主流经济思想之外。

来看这张图表。思考一下如果平均通胀率为2-3-4%并且经济增长率更低会怎样。如果经济增长不强劲会怎样？这将意味着失业率将会保持在更高水平更长时间。如果（上帝保佑！）美国经济陷入衰退，会怎样？让我们看看，听众当中有多少人认为美国经济还可以再保持十年不发生另一场衰退。特别是，如果我们真的开始大幅度削减开支，以使赤字得到控制呢？我没有看到有多少人举手。但是，这将意味着负债与国内生产总值的比例可能不会那么差，这可能只是一些圈子的计划。但我不想属于那些圈子。

让我们思考一下不太强劲的经济增长、更高的通胀率或经济衰退会对预算预测产生什么影响。在德州美丽的春天里，这些可不是什么好的想法。

这周我被多次问到我们是否会看到三次量化宽松计划。我的回答是，在一段时间内不会；但是如果经济陷入衰退，美联储会怎么做？他们现在只有一个控制杆，因为利率已经很低了。他们很可能会再次印钞。印钞具有通胀性。会导致通胀率不断上升和低经济增长。美联储是做什么的？

现在户外很漂亮，我想出去找个地方吃饭，先写到这，下周再继续探讨。不过我找来好友兼钓鱼伙伴大卫-科托克的这篇非常精彩的文章，他在意大利参加全球相互依存中心活动时思考了美联储面临的问题。美联储是否也面临着斯库拉和卡律布狄斯怪物呢？我们都在思考当量化宽松消失（至少会消失一段时间）之后会发生什么后果。

斯库拉和卡律布狄斯– 美联储和联邦存款保险公司

大卫-科托克

墨西拿海峡把西西里岛东海岸从意大利“靴子”的南端隔开了。这个通道，最窄处为三公里，因其强劲潮流而闻名。这里就是希腊神话中所叙述的斯库拉和卡律布狄斯故事的发生地。人们相信这两个怪兽就居住在墨西拿海峡，并威胁着为从地中海爱奥尼亚海前往第勒尼安海（位于意大利西海岸）而通过本海峡的船只及船员。

希腊人把卡律布狄斯描述为一个制造漩涡的怪物，她每天几次吞进吐出大量的水，制造险要的水流。斯库拉是一个六头十二臂的怪物，会吞噬掉在她道上通过的一切东西。希腊传说正是以这两个怪物来解释这些危险水域发生的沉船和破坏事件。

从陶尔米纳市凝望墨西拿海峡，我实现了这辈子的一个梦想。我记得，在半个世纪前，在学习古代史和研读希腊神话期间，我被斯库拉和卡律布狄斯的故事深深震动。我产生了一个疑问：是什么促使希腊人创造这两个神话人物？

我们的导游向我们澄明了答案。他说明了为何爱奥尼亚海潮涌的幅度这么巨大。他随后解释了希腊人当时完全不清楚潮涌是如何产生的。他们无法想象到是月亮的力量对水有引力效应。因为他们缺乏这个知识，所以他们通过神话故事来解释看到的地理现象。

在最高速度时，墨西拿海峡水流能达到九节。这是一股激烈的水流，尤其在这个狭窄的水域更加险恶。如此力量能轻而易举地把古代使用的船只弄沉。

现在可以理解为何希腊传说会产生斯库拉和卡律布狄斯的神话。还有什么可能对这些船只和船员不得不对抗的致命大浪给出解释？如果船员们认识潮汐，他们会不会有不一样的操作？他们会记录潮汐的时间吗？如果当时不是用神话人物而是用事实和经验对这个认识性问题进行解释，那么历史会有多大的变化呢？

除了在西西里岛旅游外，意大利举行的GIC会议会聚了很多经济学家、财务顾问、投资者及同僚。他们给了我一个有难度而且复杂的问题。美联储是否也面临着自己的斯库拉和卡律布狄斯呢？

美联储正要完成其资产购买计划，即众多人所说的“二次量化宽松计划”。当该计划在今年夏天完成时，很多人士预计美联储会停止额外购买。目前市场预期是美联储将进入一个保持其资产负债表既存规模的模式。随着抵押相关投资组合到期或被偿付，美联储将会购买国库券来更换这些到期或偿付的投资组合。实际上，美联储将进入持有模式，然后等待“新数据”。

同时，美国联邦存款保险公司刚刚引进了一个新的系数。我们在过去已经讨论过。从4月1日起，美国联邦存款保险公司向银行收取额外的10-45个基点，作为资产费用。这是一笔银行（任何一家美国银行）必须支付给美国联邦存款保险公司的钱。

在制定货币政策决定时，美联储在4月1日前不必应付这个费用。现在，正当在美联储实行放宽之际，美国联邦存款保险公司以给银行系统增加成本的方式进行了干预。联邦存款保险公司的收费机制起到了紧缩作用。我们估计其影响相当于美联储准备将利率提升15个基点。通过一些猜测估计，美国联邦存款保险公司抵销了二次量化宽松提供的所有宽松。

在最近一两天，我们已经看到联邦基金利率已在10个基点之下交易。9个基点是两家银行间交易的价格，即一家银行将过剩或额外储备出售给另一家银行。这也是政府资助企业房利美和房贷美拿获取的现金流量出售给银行系统的价格，政府资助企业不被允许把资金存入美联储，因此他们没有选择，只能出售给联邦基金市场，能赚多少就是多少，否则将一无所获。显然，政府资助企业的出售压力将联邦基金利率压低了。同时，美国联邦存款保险公司的费用意味着银行购买美联储基金的费用升高了，因此这是一把双刃剑。这会干扰美联储的货币政策意图吗？当政策改变时，是否会给美联储或市场造成震动？

认识性问题可以用事实、考察、研究和经验来解释。然而，美国从未曾实行过当前这种货币政策。我们没有任何经验来引导我们。那会导致我们重蹈希腊的覆辙吗？

不依赖神话的选择就是看看是否有什么可以解释我们目前的状况。然后我们可以创建引导模型。我们的判断可能是对的，也可能是错的。这还有待观察，但我们现在知道的是，按照当前机制，美联储给银行存储的超额准备金支付的是25个基点。同时，银行间交易的隔夜储备的价格现在降至9个基点，而且一直在不规律地下降。同时，有个需要耗费银行10-45个基点的收费结构，具体取决于银行的规模和性质，因此，该价格的作用如同“楔子”，能改变货币政策的构成。

按以下方式思考：一百万美元的一个基点就是一百美元。就前所述，联邦基金隔夜利率是九个基点。按9个基点，两家银行间交易一百万储备金就是900美元每年。如果你把900美元按365天均分，你可以看到对于规模较小的银行，百万美元联邦基金隔夜交易可让其获得2.5美元左右。如此麻烦的交易，却收效甚微。

加三个零，按十亿而不是一百万来计算看看。你可以看到，大银行也赚不到什么收益，因此美联储的决策意图已经被当前这个定价组合改变了。我们已经看到银行在进行重组以适应美国联邦存款保险公司降低之后的费用计划。

定价有何启示？它是否告诉我们超额储备金的价值已经接近零?有些迹象可以确定这点。当你审视回购市场以及回购市场中使用的抵押品价格，你会了解回购的定价情况。目前已接近零。人们不得自问为何会这样。需求真的弱到使隔夜流动性的价值低至零吗?或者：是不是美国联邦存款保险公司的效应将隔夜流动性价格压低至零？事实上，过剩流动性是不是已经多到我们在货币政策上已经面临“零界限”？

认识性问题就如希腊神话一样经典：我们如何知道，我们如何能获得答案？第二个派生问题是，当美联储改变这个政策后会发生什么？另外，这个被联邦存款保险公司改变的政策是美联储想要的政策吗？家庭抵押贷款利率比美联储启动二次量化宽松时更高。住房市场继续未稳定下来，很多地区的价格都在下降。在雷曼和美国国际集团崩溃之后，经济有过一次初步爆发，但随后经济增长率一直在不断下降。我们看到增长率被做向下修正。政策明显导致美元疲软，因为美元分配流向了其它地方。不明确的是，重新分配产生的原因到底是美元持有者（像国家主权石油基金）的选择，还是投资者的选择，还是两者皆有。

美联储、投资者、美国经济和全球都面临着认识性问题。希腊人当年穿过墨西拿海峡时，潮汐力量的真正来源并不明显。他们以为他们懂；他们无比坚信他们的信仰。希腊人通过神话人物表述他们的理论，甚至把他们奉为神灵。2500年以后，我们知道一些认识性错误怎样误导了希腊人。至于美国及其联邦储备委员会的政策，我们正根据神话和不确定性在操作。

作为投资者，我们面对着短期利率在本年剩余时间里将保持接近零水平这个可能性。剩余储备的大量吞吐正是来自现代版的卡律布狄斯。美国联邦存款保险公司的费用就是现代的斯库拉。

投资者将在更长时间内面临利率的“零界限”。他们可以守着现金，什么也不赚。他们可以拨旺通胀火焰，但是到目前为止证据并不支持这一做法。他们可以继续持有美元，在这种情况下，他们将会看到他们的美元相对于世界其他地区发生贬值。在西西里岛或罗马旅游即可证实欧元对美元是何等坚挺。你只要吃顿晚餐或订个酒店房间就能知道。…